Hochfrequenzhandel

Als Hochfrequenzhandel (HFH; englisch high-frequency trading, abgekürzt HFT) wird ein mit Computern betriebener Handel an der Börse bezeichnet, der sich durch kurze Haltefristen und hohen Umsatz auszeichnet.

Dabei handeln Hochleistungsrechner selbstständig oder mit Einwirken von Menschen innerhalb von Sekunden bis in den Mikrosekundenbereich nach den zuvor programmierten Algorithmen. Diese reagieren auf Marktveränderungen und treffen daraufhin Handelsentscheidungen. Daraufhin wird eine Order an die jeweilige Börse übermittelt. Es werden üblicherweise keine Positionen über Nacht gehalten. HFT kann als eine Sonderform des automatisierten Handels verstanden werden.

Definition

Das Wertpapierhandelsgesetz definiert in § 2 Abs. 8 Nr. 2 Buchstabe d den Hochfrequenzhandel als den Kauf und Verkauf von Instrumenten des Finanzsektors eines heimischen und organisierten Marktes oder multilateralen Handelssystems mittels einer hochfrequenten algorithmischen Handelstechnik, die gekennzeichnet ist durch

• die Nutzung von Infrastrukturen, die darauf abzielen, Latenzzeiten zu minimieren;
• die Entscheidung des Systems über die Einleitung, das Erzeugen, das Weiterleiten oder die Ausführung eines Auftrags ohne menschliche Intervention für einzelne Geschäfte oder Aufträge;
• ein hohes untertägiges Mitteilungsaufkommen in Form von Aufträgen, Quotes oder Stornierungen, auch zum Eigenhandel.

Ferner charakterisiert sich der Hochfrequenzhandel im WpHG dadurch, dass die einzelnen Parameter des jeweiligen Auftrags vom Computeralgorithmus selbstständig bestimmt werden. Die Charakteristika der Parameter sind beispielsweise Zeitpunkt, Preis oder Menge des Auftrags.

Geschichte

Das Interesse der Öffentlichkeit wurde 2009 durch einen Blogbeitrag geweckt, in dem auf die erheblichen Gewinne von Goldman Sachs aus dieser Handelsform verwiesen wird. Zahlreiche Presseartikel folgten. Die US-amerikanische Börsenaufsicht SEC wurde von Seiten des US-amerikanischen Senators Charles Schumer 2009 aufgefordert, diese Handelsform zu verbieten. Die SEC kündigte eine verstärkte Überwachung des Hochfrequenzhandels an, nachdem die US-amerikanische Aktienhandelsgruppe Knight Capital am 1. August 2012 aufgrund eines Softwarefehlers in 45 Minuten 440 Millionen $ verloren hatte. Auch in Europa wird diese Handelsform diskutiert. Der Bundestag hat einen Gesetzesentwurf zur Regulierung des Hochfrequenzhandels verabschiedet. Damit soll der Börsenhandel beschränkt und entschleunigt werden.

Der Schweizer Bestseller-Autor Martin Suter thematisiert in seinem 2011 erschienenen Kriminalroman Allmen und der rosa Diamant die Möglichkeiten und negativen Folgen des Hochfrequenzhandels. 2014 verursachte der Publizist und Wirtschaftsautor Michael Lewis mit seinem kritischen Buch Flash Boys. A Wall Street Revolt eine Debatte um den Hochfrequenzhandel.

“The U.S. stock market was now a class system of haves and have-nots, only what was had was not money but speed (which led to money). The haves paid for nanoseconds; the have-nots had no idea that a nanosecond had value. The haves enjoyed a perfect view of the market; the have-nots never saw the market at all.”

„Der US-Aktienmarkt war nun ein Klassensystem aus Habenden und Habenichtsen, nur dass die Habenden nicht Geld hatten, sondern Geschwindigkeit (die zum Geld führte). Sie kauften sich Nanosekunden; die Habenichtse wussten nicht einmal, dass Nanosekunden einen Wert hatten. Die Habenden genossen den perfekten Marktüberblick, während die Habenichtse nie den wirklichen Markt sahen.“

– Michael Lewis: The Wolf Hunters of Wall Street. In: New York Times, 31. März 2014

In einer Reaktion auf die Veröffentlichungen Lewis’ gab Justizminister Eric Holder Anfang April 2014 bekannt, dass die SEC und das FBI bereits seit geraumer Zeit die Handelspraktiken untersuchen.

Prinzip

Das Prinzip des Hochgeschwindigkeitshandels beruht darauf, dass typische Wertpapierorders nicht an einer einzigen Börse abgewickelt werden können, sondern die gewünschten Stückzahlen nur an mehreren Börsen zusammen ge- oder verkauft werden können. Der Broker sendet seine Aufträge gleichzeitig an die verschiedenen Börsen ab, die nach seinen Marktinformationen zum gegebenen Zeitpunkt in der Lage sind, durch die einzelnen Teilaufträge zusammen den Auftrag abzuwickeln. Die Teilaufträge kommen aber je nach Latenz zu unterschiedlichen Zeiten bei den Börsen an. Ein Hochgeschwindigkeitshändler, der erstens Zugang zu Marktdaten in Echtzeit der nächstgelegenen Börse hat, kann darauf spekulieren, dass zu dem von ihm gesehenen Teilauftrag weitere Teilaufträge mit Kauf- oder Verkauforders derselben Aktie oder Anleihe gehören. Wenn er zweitens optimierte Datenleitungen zu weiter entfernt liegenden Börsen hat, kann er an diese Orders absenden, die dort den Teilorders des ersten Brokers zuvorkommen. Dadurch ändert sich der Kurs an dieser Börse, so dass der Hochgeschwindigkeitshändler die später eintreffenden, aber zuvor abgesendeten Aufträge des ursprünglichen Kunden aus den Papieren bedienen kann, die er im Vorlauf erwerben konnte. Allerdings zu einem neuen, für den ursprünglichen Kunden ungünstigeren Kurs. Der ursprüngliche Händler kann diese Marktänderung nicht sehen, bevor sie eintritt. Der Hochfrequenzhändler fährt so seine Position wieder auf Null. Durch den Unterschied zwischen den Kursen zieht er einen winzigen Gewinn pro Geschäft.

Die Erlöse durch diesen Trick sind pro Transaktion sehr gering, summieren sich jedoch zu durchaus großen Erträgen. Dieser Handel wird seit Jahren betrieben und soll nach Aussage der Marktforscher der Tabb Group 2008 einen Wert von 21 Milliarden US-Dollar erreicht haben. 2010 soll der Anteil dieser Form des Handels bereits über 50 % des Umsatzvolumens des US-amerikanischen Aktiengeschäfts betragen haben.

Weitere Analysen des Finanzdaten-Unternehmens Nanex zeigen, dass die Hochgeschwindigkeitshändler Marktliquidität systematisch vortäuschen, indem das Angebot einer Aktie oder Anleihe zu einem bestimmten Kurs künstlich hoch angezeigt wird. Wenn eine Order zu diesem Preis bei der ersten Börse ankommt, werden die Angebote so schnell bei allen anderen Börsen zurückgezogen, dass die Order zum anvisierten Preis nur zu einem (kleinen) Teil ausgeführt werden kann. Da die Hochgeschwindigkeits-Händler das Börsengeschehen vollkommen dominieren, können sie so die Kurse selbst größter Unternehmen wie der Ford Motor Company manipulieren.

Strategien

Siehe auch: Handelsstrategie

Cross-Border-Handel

Flash-Order/Blitzhandel

Eine Sonderform des automatisierten Handels ist der Hochfrequenzhandel mittels „Blitzaufträgen“. Bei diesen werden die Computer für Millisekunden vor den anderen Marktteilnehmern über einen Kauf-/Verkaufsauftrag informiert und haben so die Möglichkeit, diesen anzunehmen und sofort durch minimale Preisaufschläge weiterzuverkaufen. Selbst kleinste Margen summieren sich durch große Volumina zu beträchtlichen Erträgen auf.

Erstmals wurden Flash-Orders im Jahr 2004 von der SEC genehmigt, nachdem die Boston Option Exchange die Handelszulassung dieser beantragt hatte. Aus rechtlicher Sicht ist nicht ganz klar, ob der Blitzhandel in der Europäischen Union zulässig ist. Aus deutscher Perspektive hätte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht wohl die Möglichkeit, den Blitzhandel zu untersagen. In den Vereinigten Staaten wird derzeit über ein Verbot nachgedacht. Problem ist die Ungleichbehandlung der Marktteilnehmer, durch die es einzelnen Marktteilnehmern (hier den Algo-Tradern) quasi möglich ist, Gewinne auf Kosten der anderen Marktteilnehmer zu realisieren. Als Reaktion auf die Kritik seitens der amerikanischen Regulierungsbehörden haben die Börsen Nasdaq OMX und Bats Global Markets bereits bekanntgegeben, dass sie ab September 2009 das Angebot der Flash-Orders einstellen.

Kritikern von Flash-Orders ist insbesondere die Tatsache, dass ein ausgewählter Teilnehmerkreis Informationen und Chancen vor anderen Marktteilnehmern erhält, ein Dorn im Auge. Dementgegen verweisen Befürworter auf die ansteigende Liquidität und Verringerung der Handelsspanne (engl. spread). Durch letztere sei es am Ende für alle Marktteilnehmer sicherer und günstiger zu handeln, was die „kleinen“ Gewinne der Liquiditätsprovider rechtfertige. Eine den amerikanischen Flash Orders vergleichbare Technik gibt es auch im Xetra-Handel unter dem Begriff Xetra-BEST.

Gesetzeslage in Deutschland

Deutschland gilt als Vorreiter hinsichtlich der Gesetzgebung für den Hochfrequenzhandel. Im Mai 2013 trat das Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgesetz) in Kraft. Es hat sich als Ziel gesetzt, die Auswirkungen des Hochfrequenzhandels auf den Finanzmarkt einzudämmen und sieht als oberste Direktive, die Gefahr und den Missbrauch im HFT zu vermeiden. Inhaltlich wird es sehr der EU-Gesetzgebung, der geplanten MiFid II für das Jahr 2015, ähneln.

Erlaubnispflicht

Zu den Pflichten für algorithmische Händler gehört bspw. die Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG iVm § 1 Abs. 1 a Nr. 4 d KWG. Dieser zufolge müssen Händler, welche mittels einer hochfrequenten algorithmischen Handelstechnik handeln, eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) vorweisen können. Die Veränderungen der Erlaubnispflicht sehen vor, Hochfrequenzhändler, die als selbstständige Institute den Handel betrieben, zu regulieren. Es werden sämtliche Formen des Hochfrequenzhandels erfasst. Der Bereich schließt unabhängig vom Standort alle Hochfrequenzhändler ein, ungeachtet dessen ob sie auf eigene oder fremde Rechnung handeln. Ferner wird außer Acht gelassen, ob es sich hier um eine direkte oder indirekte Beteiligung am Geschäft handelt. Folglich müssen ausländische Investoren bzw. Händler eine Niederlassung in Deutschland eröffnen, den sogenannten „europäischen Pass“. Für Länder innerhalb der EU/EWG ist das nicht notwendig.

Organisationspflicht

Die Organisationspflicht reglementiert Unternehmen, die mit Hilfe von algorithmischen Computerprogrammen arbeiten. Es sieht vor, dass diese Computer bzw. Systeme gewissen Kontrollen unterliegen. Dabei müssen Unternehmen zureichende Kapazitäten aufweisen, Handelsober- und -untergrenzen unterliegen und belastbare Systeme aufweisen. Ferner muss die Software der Hochfrequenzhändler auf Fehlfunktionen überprüft werden, die den Finanzmarkt negativ beeinflussen könnten. Auch müssen Kontrollen vollzogen werden, um zu gewährleisten, dass die Handelstätigkeiten die Vorschriften des jeweiligen Handelsplatzes nicht verletzen. Des Weiteren müssen Hochfrequenzhändler sämtliche Algorithmen dokumentieren und ordnungsgemäß überwachen.

Übergangsfristen

Die Übergangsfristen sind im Zusammenhang von Erlaubnisanträgen zu nennen. Fristen treten ein, sobald ein Erlaubnisantrag verkündet wurde. Hochfrequenzhändler, die keine Niederlassung im Inland vorweisen können, erhalten eine Frist von neun Monaten. Die normale Übergangsfrist sieht eine Dauer von sechs Monaten vor. Diese Reglementierung betrifft auch Wertpapierdienstleistungsunternehmen, Kapitalanlagegesellschaften und selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften. Nach diesen sechs Monaten treten im Hochfrequenzhandelsgesetz die Organisationspflichten für den Unternehmer ein. Bisher wurden für die Übergangsfristen keine rechtlichen Strafen im Sinne einer Sanktion vorgesehen.

Investors Exchange

Ein Team aus Börsenanalysten und Technikern, die zum Teil vorher bei der Royal Bank of Canada arbeiteten und die Methoden der Hochfrequenzhändler erforscht hatten, gründete 2013 eine eigene Börse namens Investors Exchange (IEX). Diese stellt durch eine absichtliche Verzögerung aller Signallaufzeiten von exakt 350 Millisekunden sicher, dass kein Hochfrequenzhändler aus ihren Marktdaten einen Vorteil an anderen Börsen ziehen kann. So positioniert sich die IEX als vollkommen unabhängig von Banken und Brokerhäusern und deren direkte oder indirekte Beteiligung am Hochfrequenzhandel. Durch die absichtliche Verzögerung von 350 ms können die Hochfrequenzhändler keine risikolosen Arbitrage-Geschäfte mehr realisieren, weil diese u. a. darauf basieren, dass sie kurzfristige Differenzen zwischen den Kursen an verschiedenen Börsen ausnutzen.

Die IEX nahm am 28. Oktober 2013 den Betrieb auf und konnte Mitte Dezember erstmals kurzzeitig das Handelsvolumen der NYSE Amex (ab 2017 NYSE American) übertreffen.

Kritik

Hochfrequenzhandel steht in der Öffentlichkeit oftmals in der Kritik. Dabei stehen illegale Praktiken im Vordergrund (z. B. das Frontrunning). Es gibt jedoch auch High-Frequency-Handelsstrategien, die dazu beitragen, dass Investoren weniger Gebühren an den Börsen zahlen müssen, da der Markt liquider wird, wie z. B. beim Cross-Border-Aktienhandel. Die positive Auswirkung auf den Handel wird von manchen Ökonomen jedoch angezweifelt. Der Jurist Peter Kasiske sieht zudem eine störende Handlung, die eine nicht vorhandene Nachfrage vortäuscht. Die amerikanische Börsenaufsicht (SEC) kam nach der Analyse aller weltweit verfügbaren wissenschaftlichen Studien zu dem Schluss, dass Hochfrequenzhändler in der Hälfte der Fälle mit aggressiven Strategien die Kosten anderer Marktteilnehmer erhöhen.

Weitere Kritiker äußerten sich über die Geschwindigkeiten der Händler. Um geringe Zeitvorteile zu erhalten, wird bei dem „Co-Location“ genannten Verfahren versucht, die räumliche Nähe des Handelsteilnehmers zur Börse zu erhöhen. Somit ergeben sich Vorteile im Millisekundenbereich, welche als Vorteile gegenüber anderen Marktteilnehmern genutzt werden. Kritik an der geringen Haltedauer von Aktien bei den Hochfrequenzhändlern kommt vom ehemaligen Börsenmakler Dirk Müller. Er bestreitet jeglichen Sinn für die Volkswirtschaft, wenn ein Anteilsschein nur für wenige Sekunden gehalten wird.

Die niederländische Finanzmarktregulierungsbehörde AFM untersuchte diese High-Frequency-Trading-Modelle und kam zu dem Schluss, dass es keine Gründe gibt, Hochfrequenzhandel einzuschränken. Diese Einschätzung ändert sich jedoch, wenn illegale Handelsstrategien benutzt werden.

Neben der Kritik am Hochfrequenzhandel per se, wird auch die Regulierung des Hochfrequenzhandels bzw. des algorithmischen Handels, dessen Teilmenge der Hochfrequenzhandel ist, in der juristischen Fachliteratur sowie in der Börsenpraxis scharf kritisiert.

Literatur

• Michael Lewis: Flash Boys: Revolte an der Wall Street. Campus-Verlag, Frankfurt am Main; New York 2014, ISBN 978-3-593-50123-9 (amerikanisches Englisch: Flash Boys (A Wall Street Revolt). 2014. Übersetzt von Jürgen Neubauer). 
• John Lanchester: Der Super-Klick. Wie Hochfrequenzhandel funktioniert. In: Le Monde diplomatique. Berlin, Juli 2014, S. 1, 10 f. (online).
• Peter Kovac: Flash Boys: Not So Fast: An Insider’s Perspective on High-Frequency Trading. Directissima Press, 2014, ISBN 978-0-692-33690-8 (englisch). 
• Uwe Gresser: Praxishandbuch Hochfrequenzhandel. Band 1 Basic: Analysen, Strategien, Perspektiven. Springer Gabler, Wiesbaden 2015, ISBN 978-3-658-04934-8. 
• Uwe Gresser: Praxishandbuch Hochfrequenzhandel. Band 2 Advanced: Produkte, Systeme, Regulierung. Springer Gabler, Wiesbaden 2017, ISBN 978-3-658-13876-9. 
• Uwe Gresser: Hochfrequenzhandel: Kompakt, verständlich, aktuell. Springer Gabler, Wiesbaden 2017, ISBN 978-3-658-19910-4. 

Weblinks

• Auszug aus Lewis’ Buch, FAZ vom 7. April 2014
  • Längerer Auszug (englisch)

Defekter Link

• Etliche Zitate aus Lewis’ Buch (englisch)
• Alf Mayer: Rezension. CULTurMAG Hamburg, Bereich CrimMag, 3. Mai 2014

Einzelnachweise

1. Tyler Durden: Goldman’s $4 Billion High Frequency Trading Wildcard. In: Zero Hedge. 17. Juli 2009, abgerufen am 12. Mai 2010 (englisch). 
2. Alexis Johann: (Nicht mehr online verfügbar.) Wirtschaftsblatt, 27. Juli 2009, archiviert vom Original am 21. April 2014; abgerufen am 4. Januar 2013. 
3. Mary Schapiro: Chairman Schapiro Statement on Knight Capital Group Trading Issue. In: sec.gov. 3. August 2012, abgerufen am 6. August 2012 (englisch). 
4. Daniel AJ Sokolov: Aktienhandels-Software verzockt 440 Millionen Dollar in 45 Minuten. In: Heise-Online. 4. August 2012, abgerufen am 6. August 2012. 
5. Udo Rettberg: An der Börse geht es um Nanosekunden. In: Handelsblatt. 10. Mai 2010, abgerufen am 12. Mai 2010. 
6. Bryant Urstadt: Börse auf Speed. In: Technology Review. 21. Mai 2010, abgerufen am 11. Januar 2011. 
7. Bundestag will Hochfrequenzhandel entschleunigen. In: Heise, 28. Februar 2013
8. Simon Schmid: Der Autor, der die Wallstreet entzweit. In: Tages-Anzeiger.ch/Newsnet, 3. April 2014
9. Attorney General Eric Holder confirms federal investigation into high-speed trading. In: CBSnews.com, 4. April 2014
10. Soweit nicht anders angegeben, beruht die Darstellung des Hochfrequenzhandels auf: Michael Lewis: The Wolf Hunters of Wall Street. In: New York Times, 31. März 2014
11. Charles DuHigg: Stock Traders Find Speed Pays, in Milliseconds. In: New York Times. 23. Juli 2009, abgerufen am 24. Oktober 2012. 
12. Jens Korte: (Memento vom 16. Januar 2010 im Internet Archive) In: Financial Times Deutschland, 14. Januar 2010
13. Debatte um Hochfrequenzhandel: Blitzjungs, die den ganzen Markt bewegen. In: sueddeutsche.de
14. Perfect Pilfering. Nanex Research, 15. Juli 2014
15. Börsen beugen sich Kritik am Blitzhandel (Memento vom 31. Juli 2012 im Webarchiv archive.today)
16. Dazu Forst, Gerrit: Ist der Hochfrequenzhandel in der Europäischen Gemeinschaft gestattet? In: Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht (BKR) 2009, S. 454 ff.
17. Financial Times Deutschland, 10. August 2009, Seite 19
18. Text und Änderungen des Hochfrequenzhandelsgesetzes
19. Dr. Volker Baas und Mert Kilic, „Im Hochfrequenzhandelsgesetz ist eine Novellierung erforderlich“, Die Bank 04/2020, S. 54 ff.
20. Michael Lewis: The Wolf Hunters of Wall Street. In: New York Times, 31. März 2014
21. Joachim Nagel: High Frequency Trading und Marktimplikationen – Eine Einschätzung aus Notenbanksicht. Deutsche Bundesbank, 4. Juli 2012, abgerufen am 29. November 2016. 
22. Hochfrequenzhandel: Vermögensverwalter Flossbach kritisiert Banken und Börsen. In: wiwo.de. Abgerufen am 29. November 2016. 
23. Martin Ehrenhauser: Die Geldroboter – Wie Hochfrequenzmaschinen unser Erspartes einkassieren und Finanzmärkte destabilisieren. Promedia, Wien 2018, ISBN 978-3-85371-435-5. 
24. Nadine Oberhuber: Börse: „Gefährlich für die Stabilität des Marktes“. In: Die Zeit. 31. August 2015, ISSN 0044-2070 (zeit.de [abgerufen am 29. November 2016]). 
25. Christian Siedenbiedel: Hochfrequenzhandel: Sklaven des Algorithmus. In: Frankfurter Allgemeine Zeitung. 19. Januar 2013, ISSN 0174-4909 (faz.net [abgerufen am 29. November 2016]). 
26. Jörg Hackhausen: Hochfrequenzhandel: „Die Börse wird zum Casino“. 16. Januar 2013 (handelsblatt.com [abgerufen am 29. November 2016]). 
27. AFM evaluates use of high-frequency trading (HFT) in European financial markets. AFM, 29. November 2016, abgerufen am 29. November 2016 (englisch). 
28. AFM evaluates use of high-frequency trading (HFT) in European financial markets. In: afm.nl. Abgerufen am 16. November 2016 (englisch): „This assessment changes if HFT were to be used to implement an illegal trading strategy, but in this respect as well HFT is no different from other trading strategies.“ 
29. Dr. Volker Baas und Mert Kilic, „Probleme des algorithmischen Handels“, BKR 2020, S. 394 ff.
30. FIA, Reply on ESMA Consultation Paper on MiFID II/MiFIR, 22. Mai 2014, S. 35.
31. zuerst London Review of Books, Jg. 36, Nr. 11. Aus dem Engl. von Niels Kadritzke

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